Dette nettstedet bruker informasjonskapsler for å gi deg en mer personlig brukeropplevelse. Ved å bruke dette nettstedet godtar du vår bruk av informasjonskapsler. Vennligst les vår PERSONVERNERKLÆRING for mer informasjon om informasjonskapslene vi bruker og hvordan du kan slette eller blokkere dem.
  • Gir lave renter en høyere markedsrisikopremie?
Blogg:

Gir lave renter en høyere markedsrisikopremie?

10. oktober 2019

Siden finanskrisen har markedsrentene falt betydelig og etter hvert stabilisert seg på et langt lavere nivå enn hva vi har sett tidligere. Mange mener at lave renter er et symptom på en usunn økonomi. Da kan det se ut som et paradoks at lave renter gir høyere virksomhetsverdier i analysene, alt annet uendret. Det er ulike tilnærminger for å løse paradokset. En løsning er å anta at den gjennomsnittlige markedsrisikopremien (MRP) øker med fallende renter, og denne løsningen har vi sett litt nærmere på.

 

Diskonteringsrenten i verdiberegninger

DCF-metoden er ofte den foretrukne fremgangsmåten ved verdivurdering av virksomheter. Metoden tar utgangspunkt i en prognose for fremtidig inntjening, som diskonteres til en nåverdi med en diskonteringsrente.

Diskonteringsrenten settes til det estimerte avkastningskravet for virksomheten. Kravet beregnes som et vektet gjennomsnitt av egenkapital- og fremmedkapitalkostnaden (Weighted Average Cost of Capital, WACC), hvor egenkapitalkostnaden vanligvis estimeres ved hjelp av kapitalverdimodellen (KVM). Egenkapitalkostnaden estimeres gjerne med basis i en risikofri rente (gjerne 10-års stat eller lenger) som justeres opp med en risikopremie. Risikopremien tar utgangspunkt i en gjennomsnittlig risikopremie for hele markedet (markedsrisikopremien, MRP) og justeres for den aktuelle bransjens og selskapets risiko.

Alt annet likt, dersom risikofri rente faller, vil diskonteringsrenten reduseres og selskapsverdien øker. De fleste praktikere ser ut til å være enige om at de lave rentene gjennom de siste 8-10 årene er lite egnet til å utlede avkastningskravet etter KVM, og det har etablert seg ulike fremgangsmåter for å justere for dette.

 

Ulike tilnærminger for å justere for lavt rentenivå

Vi har observert tre ulike tilnærminger for å løse dilemmaet:

  1. For noen år siden uttalte Professor Damodaran at den lave renten er et symptom på dårlige utsikter for økonomien, og derfor er den mest logiske løsningen å justere ned den fremtidige inntjeningen i selskapenes prognoser. Hvis vi ser på den gode utviklingen i de fleste modne økonomier siden 2012 ser det ut til at hans medisin neppe var den perfekte. Det blir på en måte litt feil i både prognosen og diskonteringsrenten, begge er muligens for lave. På plussiden er at de to feilene trekker i hver sin retning. Er man riktig heldig, så utlikner de hverandre.
  2. En del miljøer velger å se bort fra den observerbare renten og benytter i stedet en skjønnsbasert normalisert rente i området 3 % - 4 %. Dette skjønnet baseres på en antatt «normal» realrente i området 1,5 % - 2,0 % og en antatt fremtidig inflasjon på samme nivå. En normalisert rente i dette området er en sterk kontrast mot dagens rentemarked som av mange betegnes som dysfunksjonelt, ettersom realrenten etter skatt er negativ. En negativ realrente strider mot fundamentale markedsteoretiske mekanismer ettersom kapital er et attraktivt og begrenset gode, slik at det reelt bør koste noe å låne kapital. Videre er tanken at når de dysfunksjonelle forholdene opphører, vil rentene stabiliserer seg innenfor normalområdet igjen. Flere professorer har poengtert dette.
  3. En tredje løsning som vi ser anvendes er å justere opp MRP. Dette innebærer i realiteten at man antar at MRP øker når rentene går ned. En slik kausal sammenheng kan se ut til å være i strid med KVM, men allikevel er det noen professorer som skal ha uttalt at så kan være mulig. Denne tilnærmingen testes nedenfor.

 

Hvilket svar gir historiske data?

For å undersøke om det er en sammenheng mellom rentenivå og MRP har vi analysert historisk avkastning på 10 års statsobligasjoner og aksjer i fire markeder: USA, England, Sverige og Norge. Vi så på meravkastningen i aksjer over 10 års statsobligasjon i perioden 2000 – 2018 og beregnet korrelasjonen med årlig avkastning på statsobligasjonene. Dersom hypotesen om at lavere rente gir høyere meravkastning i aksjer er korrekt, skal korrelasjonene være negative.

Beregningene ga følgende resultater:

 

 

Konklusjon

Alle de beregnede korrelasjonene er negative, og korrelasjonene er mest negative og signifikante i de store markedene. Analysen støtter hypotesen om at det er en negativ sammenheng mellom risikofri rente og MRP, selv om ikke alle resultatene er veldig signifikante. Resultatet styrkes av at undersøkelsen viser samme tendens for alle fire markeder:

  • Lavere risikofri rente ser ut til å gi høyere markedsrisikopremie

En annen mulig tolkning av resultatene er at egenkapitalens avkastningskrav er uavhengig av risikofri rente. En kjettersk tanke, våger ikke å forfølge den videre.