22. januar 2020
Arbeidskapital, det vil si kapital som er bundet opp i den daglige driften, er ofte et sentralt tema i en transaksjonsprosess. Dette fordi det ofte kan dreie seg om store beløp med betydelig påvirkning på endelig kjøpesum, hvor det er rom for ulike oppfatninger.
Et element som bør vies stor oppmerksomhet er arbeidskapitalsvingninger innad i måneden. Hvis man ikke tar tilstrekkelig hensyn til dette vil man kunne gå glipp av betydelige verdier i en kjøps- eller salgsprosess. I denne artikkelen belyser vi noen av utfordringene knyttet til daglige svingninger i arbeidskapital og hvordan man kan håndtere disse.
Arbeidskapital i en transaksjonsprosess
I en transaksjonsprosess er det vanlig at partene inngår en avtale basert på en selskapsverdi (entrepriseverdi), som justeres for netto gjeld og eventuelle avvik fra et «normalt» nivå på arbeidskapitalen for å beregne egenkapitalverdien eller kjøpsprisen for aksjene. Hvilke balanseposter som skal inngå i arbeidskapitalen er ofte et resultat av subjektive vurderinger. Forenklet kan arbeidskapital defineres som driftsrelaterte omløpsmidler eksklusiv kontanter, minus driftsrelatert kortsiktig gjeld eksklusiv kortsiktig rentebærende gjeld som kassekreditt o.l.
For mer informasjon om hva som regnes som arbeidskapital og hvordan det påvirker kjøpsprisen i en transaksjon, se bloggartikkelen Derfor står arbeidskapital sentralt i enhver transaksjon.
Beregning av normal arbeidskapital
Arbeidskapitalbehovet kan variere mye alt etter hvilken bransje selskapet opererer i, størrelse, hvor i livssyklusen selskapet befinner seg, hvor i verdikjeden selskapet opererer osv. Noen selskaper har en høy arbeidskapitalbinding, mens andre selskaper har en lav, eventuelt negativ arbeidskapitalbinding. Noen selskaper har en arbeidskapitalbinding som varierer betydelig over tid, mens andre selskaper har en relativt stabil arbeidskapitalbinding.
Det finnes mange ulike måter å estimere normalisert arbeidskapital på, både med tanke på beregningsmetode og -periode. Det er likevel ganske vanlig å basere beregningen på siste 12 måneders gjennomsnitt, og flere vil nok hevde at det er etablert markedspraksis. Vanligvis benyttes regnskapsdata ved månedsslutt som grunnlag for beregningene.
Figur 1 (under) viser hvordan man typisk beregner normalisert arbeidskapital basert på siste 12 måneders gjennomsnitt. I eksempelet vil kjøpsprisen justeres opp med NOKm 2,5 for å reflektere at faktisk arbeidskapital ved closing er NOKm 2,5 høyere enn det normaliserte nivået på NOKm 15,5.
Figur 1: Beregning av normalisert arbeidskapital
Det er derimot ikke nødvendigvis slik at siste 12 måneders historikk gir det beste bildet av selskapets «normale» arbeidskapitalnivå. Arbeidskapitalnivået vil blant annet kunne variere i takt med aktiviteten i selskapet. Hvis selskapet er i en periode med sterk vekst vil sannsynligvis ikke historisk arbeidskapitalnivå være mest representativt for den «normale» arbeidskapitalen fremover. Historisk arbeidskapital kan for øvrig vise et urettmessig bilde av selskapets normale arbeidskapitalbinding på transaksjonstidspunktet dersom selskapet har endret vesentlige elementer i forretningsmodellen, det være seg produktmiks, kundegruppe, faktureringsrutiner etc.
En annen vesentlig svakhet ved å benytte gjennomsnittlig 12 måneders arbeidskapital er at metoden fordrer at selskapet fører månedlig regnskap med korrekte periodiseringer og avsetninger. Månedsregnskapene er normalt ikke revidert og svakheter i kvaliteten på den månedlige regnskapsinformasjonen kan være betydelige.
Arbeidskapitalsvingninger innad i måneden kan være vesentlige
Ved å benytte siste 12 måneders gjennomsnitt vil man inkludere et helt kalenderår, og forhåpentligvis ta hensyn til eventuelle sesongvariasjoner i arbeidskapitalnivået. Så hvorfor benytter man ikke flere observasjoner, som for eksempel ukentlig eller daglig arbeidskapital? Grunnen til at man i de fleste tilfeller benytter regnskapsdata ved månedsslutt er at de fleste selskaper gjennomfører månedlig regnskapsavslutning (noen også enda sjeldnere). Dersom man hadde hatt kontinuerlig oversikt over selskapets arbeidskapitalnivå, ville man med fordel kunne beregnet gjennomsnittlig arbeidskapital de siste 365 dager.
Ettersom mange selskaper også har betalingsrutiner som baserer seg på faste datoer vil man ofte kunne se et mønster i arbeidskapitalbevegelsene innad i måneden. Dersom et selskap har store enkeltbetalinger, eller mange betalinger på samme dag i måneden, vil arbeidskapitalsvingningene innad i måneden være betydelige. Dette kan blant annet være tilfellet hvis selskapet kun har én leverandør eller én kunde. For eksempel vil det ikke være unaturlig å oppleve at et selskap betaler sine leverandører den siste dagen i måneden.
Leverandørgjelden vil derfor i utgangspunktet være på sitt laveste nivå ved månedsslutt. Dette fører til at beregnet normalisert arbeidskapital er høyere enn det en analyse basert på daglige observasjoner vil antyde. I en transaksjonsprosess vil dette kunne føre til at selger får mindre betalt for aksjene enn berettiget.
Figur 2: Daglig utvikling i arbeidskapital
Figur 2 illustrerer hvordan daglig arbeidskapital kan utvikle seg i et selskap som betaler sine leverandører rett før månedsskiftet. Effekten kan likeså være til fordel for selger dersom arbeidskapitalen ved månedsslutt normalt sett er lavere enn andre dager i måneden.
Kjøper vil da måtte betale mer for aksjene enn nødvendig, eventuelt måtte tilføre selskapet arbeidskapital umiddelbart etter transaksjonstidspunktet.
Hvordan håndtere intra-måned arbeidskapital?
Ettersom man ytterst sjelden har daglig regnskapsdata med god nok kvalitet, må man benytte andre tilnærminger for å hensynta intra-måned svingninger i arbeidskapitalen. Dette blir således enda et forhandlingspunkt i vurderingen av normalisert arbeidskapital.
I vurderingen av normalisert arbeidskapital og løpende finansieringsbehov kan det være nødvendig å se på selskapets bank-/kontantbeholdning gjennom måneden. Vanligvis vil selskapet kunne fremskaffe bankutskrifter som viser daglig saldo på bankkonto. Dersom man observerer et tydelig mønster i bevegelsene på bankkontoen bør dette være noe man tar hensyn til i arbeidskapitalvurderingen. Det er viktig at man i denne vurderingen korrigerer for endringer i bank-/kontantbeholdning som ikke skyldes endringer i arbeidskapital, det være seg profitt i perioden, investeringer, opptak/nedbetaling av gjeld, utbetaling av utbytte etc.
Ved å korrigere for disse elementene vil man kunne benytte det inverse forholdet mellom bank-/kontantbeholdning og arbeidskapital til å vurdere intra-måned svingninger i arbeidskapitalen, som illustrert i figur 3.
Figur 3: Invers forhold mellom arbeidskapital og bank-/kontantbeholdning.
Systematisk forskjell på bank-/kontantbeholdning ved månedsslutt og gjennomsnitt i måneden tyder på at regnskapsdata ved månedsskifte gir et uriktig bilde av selskapets normale finansieringsbehov. Figur 4 viser hvordan kontantbeholdningen kan utvikle seg innad i månedene. I dette tilfellet tyder bank-/kontantbeholdningen på at arbeidskapitalen ved månedslutt er høyere enn det daglige behovet.
Figur 4: Utvikling i bank-/kontantbeholdning
Dersom arbeidskapitalbehovet varierer betydelig gjennom måneden vil selskapet ha et vesentlig finansieringsbehov som ikke fremkommer av en standard arbeidskapitalanalyse basert på data per månedsslutt. Topp- og bunnpunktet i analysen av kontantbeholdning vil da representere forskjellen i kapitalbindingen gjennom perioden, og dermed være en god indikasjon på hva selskapet trenger av tilgjengelig likviditet for å kunne finansiere svingningene i arbeidskapitalen.
Dersom kvaliteten på historisk regnskapsinformasjon er for dårlig, kan man alternativt estimere et normalnivå på arbeidskapitalen på andre måter enn å benytte historisk regnskapsdata. Arbeidskapital som andel av finansielle nøkkeltall, som for eksempel omsetning, kan beregnes basert på bransjesnitt eller tommelfingerregler. Det er derimot ikke gitt at dette vil eliminere utfordringene knyttet til intra-måned svingninger. Alternativt kan man modellere de spesifikke postene som utgjør arbeidskapitalen basert på kredittider til leverandører og kunder, omløpshastighet på varelager, satser og betalingsterminer for offentlige avgifter og lønnsrelaterte poster osv. Dette er en metode som krever vesentlig bruk av forutsetninger, og det vil kunne være utfordrende for kjøper og selger å enes om prinsipper for beregningene.
Oppsummering
Arbeidskapital er et sentralt tema i transaksjonsprosesser, og det har betydning for verdsettelsen, avregning av kjøpspris og ikke minst kortsiktig likviditetsbehov. Ofte benyttes 12 måneders gjennomsnittlig arbeidskapital ved estimering av et normalnivå. På grunn av normal regnskapspraksis vil man vanligvis benytte arbeidskapitalnivået ved månedsslutt i beregningene.
Arbeidskapitalen ved månedsslutt behøver ikke nødvendigvis å være det mest representative målet på det daglige arbeidskapitalbehovet. Dette kan føre til at man over- eller undervurderer normalnivået på arbeidskapitalen i en transaksjonsprosess, og som konsekvens vil kjøper eller selger komme dårligere ut. Hvordan dette bør vektlegges i en transaksjon er dessverre ingen enkel øvelse.