• Arbeidskapital
Blogg:

Derfor står arbeidskapital sentralt i enhver transaksjon

13. september 2017

Per Ove Giske, Partner, transaksjonsrådgivning |

At arbeidskapital er et sentralt tema i forbindelse med kjøp og salg av selskaper, er for mange ikke noe nytt. Mye av grunnen til at det blir et sentralt tema er fordi det ofte kan dreie seg om store pengebeløp, hvor det er rom for ulike oppfatninger. For de som har begrenset erfaring på området vil problemstillingene kunne by på utfordringer.

I denne artikkelen ser vi nærmere på ulike problemstillinger knyttet til arbeidskapital, og deler noen av våre erfaringer på området.

Arbeidskapital: Mer enn bare for å estimere kjøpspris

Det er hovedsakelig tre grunner til at arbeidskapital er en viktig faktor i prosessen ved kjøp og salg av selskaper:

1. Arbeidskapitalnivå og verdi av selskapet

2. Beregning av kjøpspris og justering for avvik mellom normalisert og faktisk nivå på arbeidskapitalen på transaksjonstidspunktet

3. Finansiering av arbeidskapitalbehovet

Arbeidskapital og avvik fra det som kan anses som «normal» arbeidskapital, er ofte sentrale elementer i forhandlingen om beregning av kjøpspris for aksjene i en salgs- og kjøpstransaksjon. Det er også sentralt for en kjøper å forstå selskapets kortsiktige likviditetsbehov og hvordan fremtidig utvikling i kontantstrømmene vil påvirkes av endringen i arbeidskapitalbehovet, og dermed verdien av selskapet eller virksomheten.

«Arbeidskapitalbehovet til et gitt selskap kan variere mye alt etter hvilken industri og sektor man opererer i»

Gode og grundige arbeidskapitalanalyser vil kunne gi viktige bidrag til å vurdere nevnte problemstillinger. Det er derfor sentralt at du som henholdsvis kjøper og selger, opparbeider deg en detaljert forståelse av problemstillingene knyttet til arbeidskapital i en transaksjonsprosess.

Hva regnes som arbeidskapital?

Første utfordring på veien er som regel hvordan arbeidskapital skal defineres. Som utgangspunkt kan netto arbeidskapital defineres som driftsrelaterte omløpsmidler eksklusiv kontanter, minus driftsrelatert kortsiktig gjeld eksklusiv kortsiktig rentebærende gjeld som kassekreditt o.l. Tilsynelatende burde det være en enkel sak, men som vi kommer inn på litt senere i artikkelen, er det rom for uenighet mellom kjøper og selger. I en transaksjonsprosess blir ting satt på spissen og diskusjonene går gjerne på om en gitt balansepost er å anse for å være del av arbeidskapitalen eller om den er å betrakte som et gjelds-lignende element.

Arbeidskapitalen påvirker selskapsverdien

Bindingen av arbeidskapital og nivået på bindingen påvirker verdien av et gitt selskap (entrepriseverdi). Anbefalt fremgangsmåte for å verdsette et selskap inkluderer en kontantstrømbasert metode, som tar utgangspunkt i diskontering av fremtidig fri kontantstrøm. Som et ledd i å beregne fremtidig fri kontantstrøm inngår endringer i arbeidskapitalbindingen fra en periode til en annen. Altså hvor mye av kontantstrømmen fra driften uttrykt ved driftsresultat før avskrivninger, som enten blir bundet opp i den daglige driften grunnet økt arbeidskapitalbehov, eller som frigjøres grunnet en lavere arbeidskapitalbinding. En estimering av fremtidig arbeidskapitalbinding tar ofte utgangspunkt i historien, justert for unormale ikke-gjentagende forhold. Gode prognoser vil også ta høyde for endringer i selskapets drift, som for eksempel økt fokus på et segment som krever en høyere binding i arbeidskapital relativt sett.

«To ellers like selskaper kan ende opp med ulik entrepriseverdi, bare på grunn av at de har et ulikt arbeidskapitalbehov»

Særlig finansielle kjøpere kan se verdien i, for eksempel, å optimalisere varelagernivået for å generere høyere kontantstrøm fremover. Ved å planlegge en salgsprosess i god tid vil man kunne avdekke dette og gjøre at eventuell frigjøring av kapital fra arbeidskapitaloptimalisering vil tilfalle selger. Men har du først satt i gang prosessen med tanke på et salg, er det ofte for sent å iverksette tiltak for å redusere bindingen i arbeidskapital. Det vil da være en stor utfordring å skulle overbevise motparten om at arbeidskapitalnivået og behovet fremover er lavere enn det historien skulle tilsi. Dette representerer en verdi som da i mange tilfeller vil tilfalle kjøperen i sin helhet, gitt at kjøper evner å optimalisere arbeidskapital bindingen etter overtagelse.

Nærmere om beregning av endelig kjøpspris

Veldig ofte inneholder indikative bud og intensjonsavtaler en forutsetning om normalt arbeidskapitalnivå uten at dette spesifiseres nærmere. Dermed vil forhandlinger om aksjekjøpsavtalen og endelig pris både innebære diskusjoner rundt definisjon av arbeidskapital, samt nivået på normalisert arbeidskapital.

I utgangspunktet skal kjøpsprisen justeres for avvik fra normalisert arbeidskapital. I eksempelet nedenfor vil kjøpsprisen justeres opp med NOK 10 mill. for å reflektere at faktisk arbeidskapital ved closing er NOK 10 mill. høyere enn det normaliserte nivået på NOK 35 mill. Ved å ikke justere for arbeidskapital vil estimert kjøpspris for aksjene variere gjennom året avhengig av arbeidskapitalnivået.

Avvik normal arbeidskapital BDO

Avvik fra normalisert arbeidskapital

Med oppgjørsmekanismen skissert i figur 1, og den direkte effekten denne har på endelig kjøpspris, er det tydelig at kjøper og selger har ulike insentiver for å beregne arbeidskapital. Kjøper er tjent med lav arbeidskapital på transaksjonstidspunktet med tilhørende høyt normalisert nivå. Det motsatte vil være tilfellet for selger. Dette er blant årsakene til at arbeidskapital nesten uten unntak blir gjenstand for betydelige diskusjoner.

Vanlige årsaker til uenighet mellom kjøper og selger

Nedenfor går vi gjennom noen kjente eksempler og hvorfor det oppstår uenigheter mellom kjøper og selger:

Eksempel 1: Betalbar skatt
Betalbar skatt kan anses både som arbeidskapital og som gjeld. Argumentasjonen for at betalbar skatt er arbeidskapital er begrunnet med at dette i realiteten er en rentefri kreditt på lik linje med leverandørgjeld. På den annen side kan du argumentere for at betalbar skatt knytter seg til overskudd som tilfaller selgerne, hvor skatten er myndighetenes andel av overskuddet, slik at betalbar skatt skal behandles som gjeld. Ved å behandle betalbar skatt som arbeidskapital må du nødvendigvis estimere en løpende forpliktelse basert på oppnådd resultat før skatt, da posten oftest ikke vurderes på månedlig basis. Det vil normalt være gunstig for kjøper å klassifisere betalbar skatt som gjeld, og motsatt for selger.

Eksempel 2: Bundne midler
Bundne midler relaterer seg for eksempel til ulike former for depositum, kontantbeholdning i butikk eller skattetrekkskonto som er normalt å anse som arbeidskapital i form av at dette er låste midler som knytter seg til daglig drift. De «låste» midlene kan imidlertid i flere tilfeller erstattes med

bankgarantier slik at disse frigjøres. En selger vil nødvendigvis argumentere for dette slik at de bundne midlene vil inngå i beregningen av overskuddslikviditeten i selskapet.

Eksempel 3: Avsetninger
Ettersom arbeidskapital er et mål på hvor mye kapital som er bundet opp i den daglige driften er det også viktig å justere for ikke-gjentagende kortsiktige poster i balansen. Det kan for eksempel være restruktureringsavsetninger, sluttpakker eller ikke-driftsrelaterte avsetninger.

Neste utfordring blir å estimere et normalisert nivå på arbeidskapitalen som det faktiske nivået skal avregnes mot. I eksemplet over kan du tenke at selgers standpunkt er at normalisert arbeidskapital skal være NOK 35 mill., mens kjøper på den andre siden mener det er NOK 40 mill. Differansen på NOK 5 mill. gir direkte utslag i endelig kjøpspris.

«Siste 12 måneders gjennomsnittlig arbeidskapital gir ikke alltid et korrekt bilde på hva som kan anses som «normal» arbeidskapital»

Sentrale problemstillinger i forbindelse med å estimere normalisert arbeidskapital

Det er ganske vanlig å basere estimatet på siste 12 måneders gjennomsnitt, og flere vil nok hevde at det er etablert markedspraksis.

Det er ikke alltid historien (basert på siste 12 måneders gjennomsnitt) gir det beste estimatet på normalisert arbeidskapital. Eksempelvis er det ikke unormalt at et selskap utsetter betaling av leverandører i en periode enten grunnet stram likviditet eller betingelser fra banker («covenants»). I slike perioder vil typisk arbeidskapitalen være unormalt lav og i de fleste tilfeller ikke være bærekraftig. Ved å justere for dette vil normalisert arbeidskapital bli høyere enn det som er rapportert. Videre vil det også være sentralt å ekskludere ikke-driftsrelatert poster som eksempelvis leverandørgjeld knyttet til investeringer og påløpte renter som bør behandles som henholdsvis investeringer og finans.

Selskaper i sterk vekst har ofte en tilhørende signifikant vekst i arbeidskapital. Dette medfører at du kanskje heller bør basere deg på siste 6 eller 3 måneders gjennomsnittlig arbeidskapital som grunnlag for det normaliserte nivået. Alternativt kan du beregne det normaliserte nivået som en prosentsats av siste 12 måneders omsetning. Det vil uansett være viktig å forstå driverne av arbeidskapital for å fastsette normalisert nivå.

Vi ser ofte at kvaliteten på den månedlige rapporteringen, særlig hos mindre selskaper, er lav. Det vanskeliggjør å benytte seg av månedlige balanser for å estimere arbeidskapital. Alternative løsninger på nevnte problem kan være å justere historiske tall (gitt at man har tilstrekkelig informasjon) eller basere seg på reviderte tall og/eller kvartalsvise tall som kan være mer gjennomarbeidet. Hvordan du bør angripe problemstillingen vil variere fra transaksjon til transaksjon, men vi opplever til stadighet at særlig kvaliteten på den månedlige finansielle informasjonen skaper store utfordringer rundt å enes om et normalisert nivå.

Listen over er ikke uttømmende, men viser noen av forholdene som hyppigst blir diskutert. En praktisk tilnærming for å redusere risiko og tid på forhandlingene rundt arbeidskapital kan være å avtale definisjon av arbeidskapital og detaljerte prinsipper for beregning, i forkant av signering av intensjonsavtalen.

Arbeidskapital og kortsiktig likviditetsbehov

Gode arbeidskapitalanalyser vil gi svar på behovet for tilgjengelig likviditet knyttet til å opprettholde den daglige driften og da finansieringen av bindingen av kapital som arbeidskapitalen representerer for mange virksomheter. Det er ofte naturlig i transaksjonsprosesser at kjøper ikke vil overta store kontantbeholdninger, med den konsekvens at selger tar utbytte i forkant av at transaksjonen gjennomføres. Det er likevel viktig at tilstrekkelig likviditet forblir i selskapet til å dekke løpende drift slik at det oppkjøpte selskapet i utgangspunktet ikke har behov for likviditetstilførsel fra ny eier. Dette er også grunnen til at du i de aller fleste kjøp og salgstransaksjoner bør ha en mekanisme for justering av kjøpesum basert på avvik mellom normalisert (gjennomsnittlig) arbeidskapitalnivå og faktisk arbeidskapital på transaksjonstidspunktet.

Det er verdt å merke seg at typiske arbeidskapitalanalyser baserer seg på tall per månedsslutt, og dermed ikke fanger opp eventuelle svingninger innad i hver måned. Forskjellene i arbeidskapitalbinding ved utgangen av en gitt måned sett opp mot svingningene innad i måneden, kan være betydelige. Supplerende analyser for å avdekke faktisk kapitalbehov kan eksempelvis være å se nærmere på daglig utvikling i kontantbeholdning opp mot kontantbeholdning ved månedsslutt, over en representativ periode, for eksempel siste 12 måneder. Det er i den sammenheng viktig å justere kontantbeholdningen (alternativt trekket på kassekreditt) for beløp for eksempel knyttet til investeringer i anleggsmidler, ikke-driftsrelaterte forhold, renter og avdrag på lån, låneopptak og utbetaling av utbytte.

Topp- og bunnpunktet i analysen vil da representere forskjellen i kapitalbindingen gjennom perioden, og dermed være en god indikasjon på hva selskapet trenger av tilgjengelig likviditet for å kunne finansiere svingningene i arbeidskapitalen.

Vår erfaring er at mange norske virksomheter har for dårlig fokus på balansen og da arbeidskapitalen spesielt, og hvilken effekt den har på et selskaps likviditetsbehov. Det finnes mange eksempler på virksomheter med god vekst og høy inntjening, som samtidig har høy gjeld og ofte stram likviditet. Ser du nøyere etter, ved for eksempel å analysere hvor stor andel av driftsresultatet før avskrivninger som avleirer seg i den frie kontantstrømmen i en gitt periode, vil du i mange tilfeller se at en stor andel av kontantstrømmen fra driften benyttes til å finansiere et høyere arbeidskapitalbehov. En slik situasjon vil kunne ha negativ innvirkning på selskapets attraktivitet og kjøpernes betalingsvilje.

Arbeidskapital kort oppsummert

Arbeidskapital er et sentralt tema i mange transaksjonsprosesser, og det har betydning for verdsettelsen av et gitt selskap eller virksomhet, avregning av kjøpspris og ikke minst kortsiktig likviditetsbehov.
Vår erfaring er at mange virksomheter ikke har tilstrekkelig fokus på balansen og dermed den kapitalen som bindes opp i arbeidskapital.

I transaksjonsprosesser, litt avhengig av type selskap, bransje og størrelse, erfarer vi ofte at selgere kommer dårligere ut enn de burde. Som oftest skyldes dette at de ikke greier å dokumentere arbeidskapitalbehovet godt nok og at bindingen i arbeidskapital er høy relativt til andre selskaper og bransjegjennomsnitt.

Vurderer du å selge et selskap eller en virksomhet, bør du sette fokus på arbeidskapital i god tid, slik at tiltak for å optimalisere bindingen kan iverksettes og effektene kan dokumenteres, før du går i markedet og innleder prosessen mot potensielle kjøpere.

Ønsker du å bestille publikasjonen Innsikt: Transaksjonsrådgivning? Send en e-post til [email protected]